原標題：三問山西焦化第三次闖關收購中煤華晉49%股權，這次真準備好瞭嗎
來自微信公眾號：山西資本圈
10月1岩盤浴專業機器2日，山西A股上市公司山西焦化根據臨汾市文件要求，發佈瞭一紙限產公告，受此影響公司股票大幅下挫，一度跌停，終收於9.40元，而這仍遠高於公司近期敲定的定增價格。
9月27日，山西焦化公告稱擬以發行股份及支付現金方式收購控股股東山焦集團（焦煤集團子公司）所持有的中煤華晉49%股權並發佈，而這離上次重組被否還不到兩個月的時間，此舉意味著公司在兩次折戟之後決定第三次“闖關”。
山西資本圈此前曾做過介紹，2014年7月山西焦化首次發佈收購中煤華晉49%股權資產重組方案，然而之後由於中煤華晉下屬王傢嶺煤礦的采礦權價款尚未核定及繳納等因岩盤浴設備價錢素影響，當年10月山西焦化便宣佈終止此次重組。
2015年底背負巨大業績壓力的山西焦化選擇停牌重組，並於2016年4月再次披露重組預案，決定向大股東山焦集團發行股份及支付現金購買其所持有的中煤華晉 49%的股權，交易價格最終定為48.92億元。
然而在歷時一年半的準備後，該項重組事宜卻於2017年6月被證監會否決，原因則是證監會認為其聘請的中介機構資格不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十七條的相關規定，有關信息披露不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條的規定，所以對上述收購做出瞭不予核準的決定。
如今，在公司業績難以明顯改善的背景下，山西焦化再度重啟收購，各方對其寄予厚望也在情理之中，隻是這一次真的準備好瞭嗎？
一問：飆升的收購價格，不變的定增價格？
先來看看此次交易對價：
此次披露的收購草案顯示，以2016年12月31日為評估基準日，中煤華晉全部股權的價值評估值為118.3億元，山焦集團所持49%股權對應的評估價值為57.98億元。經雙方一致協商，在資產評估價值基礎上扣除上述現金分紅部分，交易價格確定為56.64億元。其中，山西焦化擬以股份支付的對價為50.64億元，擬以現金支付的對價為6億元。
再來看看上次交易對價：
上次最終敲定的重組方案顯示，以 2015年12月31日為評估基準日的中煤華晉全部股權價值評估值為102.69億元，山焦集團所持49%股權對應的評估價值為50.32億元。經雙方一致協商，在資產評估價值基礎上扣除上述現金分紅部分，本次交易價格確定為48.92億元。其中，山西焦化擬以股份支付的對價為42.92億元，擬以現金支付的對價為6億元。
對比前後兩次評估結果來看，中煤華晉100%股權的評估價值上升15.64億元，增幅為15.23%，而至於其具體緣由倒也很好理解：
業績方面，2015年、2016年和2017年1-6月，中煤華晉分別實現凈利潤6.19億元、12.71億元和15.87億元，可以看出自2016年下半年開始中煤華晉的業績迅速飆升；
煤價方面，從2016年開始，煤炭價格逐漸企穩復蘇，所以包括王傢嶺在內的3傢煤礦采礦權估值自然也會水漲船高。
所以綜合這兩個方面，中煤華晉的估值大幅提高也不算意外，然而有意思的是，在估值飆升的情況下，山西焦化及山焦集團卻決定保持和上次重組方案時一樣的定增價格。
根據《重組管理辦法》相關規定：上市公司發行股份的價格不得低於市場參考價的 90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前 20 個交易日、60個交易日或者 120個交易日的公司股票交易均價之一，顯然如何敲定董事會決議公告日便是關鍵。
上次重組定增價格是以山西焦化第七屆董事會第十三次會議決議公告日（即 2016年10月27日）作為定價基準日，並以之前的120個交易日均價為參考確定最終定增價為6.44元。而這次重組草案，山西焦化仍然堅持以敲定上次重組事宜的第七屆董事會第十三次會議為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日（即 2016年10月27日），也即隻把本次重組作為一次方案調整，因此保持和上次重組方案時一樣的定增價格似乎也“順理成章”。
（自2016年8月以來公司股價走勢）
而如此一來，山焦集團可謂“好處多多”：在公司上次重組方案敲定後，山西焦化股價不斷上漲，如今股價即便下挫，也仍在10元左右，如若以9月27日召開的第七屆董事會第二十六次會議為此次重組的董事會決議公告日，那麼定增價格也遠超6.44元/股，如今在估值飆升的情況下，定增價不變，上市公司此次需向山焦集團發行股份數量為786，390，434股，占發行後總股本的 50.67%，而上次方案公司需向山焦集團發行股份數量為666，468，600股，占發行後總股本的43.83%（同樣的現金支付及配套融資）。
且不論這種定價方式是否合乎規定，僅是如此有利於大股東山焦集團的方案能得到證監會的認可嗎？如若成行，山西焦化上次重組被否豈不是“因禍得福”？
二、如此“棄用”無資質評估機構，如若過關上次誰買單？
俗話說，吃一塹長一智，雖然如今再次重啟收購，但是上次臨門一腳被否的教訓絕不應該再次重演。
眾所周知，山西焦化上次方案被否的主因在於“中介機構資格不符合相關規定”，即資產交易定價以資產評估結果為依據的，上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。
根據上次重組方案顯示，岩盤浴機器公司聘請中企華作為資產評估機構，儒林作為采礦權評估機構，國昇元作為土地估價機構，而除瞭北京中企華外，山西儒林和山西國昇元這兩傢山西本地評估機構均沒有在證監會2017年4月發佈的從事證券期貨業務資產評估機構目錄中，即這兩個機構不擁有證監會規定的相關證券業務資格。
但在對中煤華晉評估時，擁有相關資質的中企華隻對扣除王傢嶺采礦權之外的中煤華晉資產負債進行瞭評估，評估范圍不包含中煤華晉王傢嶺采礦權資產，而最終中煤華晉總體評估價值由中企華評估結果和山西儒林對王傢嶺采礦權評估結果匯總之後得出，而儒林恰恰沒有證監會規定的上述資質，所以此次評估結果沒有得到證監會認可（中介機構不合格“撂倒”山西焦化逾50億資產重組？山西國企改革開不起這樣的玩笑！）。
而如今，為瞭避免重蹈覆轍，山西焦化在此次確定最終的資產評估報告時，決定“根據前次並購重組委審核意見，由具備證券業務資質的中企華出具資產評估報告，並以此為基礎由交易雙方協商確定交易作價”，也就說瞭舍棄瞭上次簡單匯總中企華和山西儒林評估結果的方式，山西焦化還特意強調“前次申報的有關否決事項已經解決，不構成對本次重大資產重組的實質性障礙”。
不過，山西資本圈通過仔細分析此次重組方案發現，雖然最終的評估報告是由中企華出具，但是王傢嶺等煤礦采礦權評估仍交由山西儒林進行，山西國昇元繼續進行土地評估，中企華通過直接引用兩者結果並進行匯總的方式得出最後的評估報告，並明確表示僅承擔引用采礦權估價結果的引用責任。
所以即便此次評估報告由中企華單獨出具，但實際上還是繼續由中企華、山西儒林和山西國昇元三傢共同“努力”的結果，與上次重組方案相比，評估過程並沒有實質差異。
確實我們沒有理由懷疑山西儒林、山西國昇元的評估結果是否公允，但是如若此種方式可以輕松過關，那麼上次重組方案中的資產評估方式又該如何交待？出現如此常識性失誤的原因又是為何？
三問：如此利潤補償，承諾若無誠意價值何在？
在受益煤價及公司利潤影響估值大幅飆升的背景下，山焦集團不提高中煤華晉的利潤承諾顯然說不過去，然而最終增加的數字卻令人哭笑不得。
重組草案顯示，依據《采礦權評估報告》的預測，扣除非經常性損益之後，2017年度中煤華晉預計實現凈利潤 96，250.13 萬元，2018年度為93，820.65萬元，2019年度為 95，311.70 萬元。據此山焦集團承諾中煤華晉49%股權對應的2017年至2019年三年合計扣除非經常性損益後凈利潤為139，837.42萬元。
而再來看看上一次被否的重組方案利潤承諾：2017年度中煤華晉預計實現凈利潤 91，593.74 萬元，2018年度為94，303.61 萬元，2019年度為93，456.43萬元。中煤華晉49%股權對應的2017年至2019年三年合計扣除非經常性損益後凈利潤為136，883.35 萬元。
也就是說，兩個方案相比較，最新方案三年合計扣非凈利潤僅僅增加瞭不到3000萬元。
更有意思的是，未來山焦集團是否進行利潤補償的判斷依據是，中煤華晉49%股權能否在業績承諾期內三個會計年度合計完成所承諾的139，837.42萬元扣非凈利潤，而不是每年具體完成的情況。要知道中煤華晉2017年上半年已經完成15.87 億元的凈利潤（扣非凈利潤未公佈），從目前形勢來看全年完成30億元左右的凈利潤並非奢望，中煤華晉49%股權對應的扣非凈利潤不出意外也將遠超10億元，如此一來，三年合計14億元左右的扣非凈利潤承諾或許不用兩年就會輕松完成。
果用來彰顯“誠意”的利潤承諾沒有瞭誠意，那還有設立的價值嗎？市場會買賬嗎？
因為經常關註山西資本市場，所以十分明白山西上市公司進行一次重大資產重組的不易，何況山西焦化如今已是第三次“闖關”，尤其在業績壓力山大的情況下，更容不得絲毫的松懈與大意，既然決意要“闖關”，就要做好充足的準備，這樣才會皆大歡喜，而不是再次抱憾而歸。
不再絮叨， 以上皆為個人觀點，至於方案最終走向，畢竟還要接受證監會和資本市場的檢驗，對錯與否，僅供參考。
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